来源：市值风云
辣眼睛的进阶版掏空式分红 。
作者 | 贝壳XY
编辑 | 小白
近年来 ，随着人们健康意识不断提升 ，全球营养品行业快速发展，鱼油作为一大重要细分品类，因对各年龄段人群的健康价值 ，正成为备受青睐的营养补充剂 。
鱼油富含Omega-3多不饱和脂肪酸 ，有助于降低老年人心血管风险、缓解类风湿性关节炎；其中的DHA是大脑关键营养素，孕期充足补充可提升婴儿早期学习能力与视觉敏锐度 ，并有助于延缓大脑衰老 ，对老年人阿尔茨海默病也有干预潜力。
这些公认的营养价值推动鱼油市场需求持续增长，预计2025-2029年全球人用食品级鱼油市场规模将以8.89%的年复合增速稳步增长 ，到2029年将达到9.9亿美元。
近日 ，有一家鱼油企业禹王生物营养有限公司（以下简称“禹王生物 ”）向港交所递交上市申请 。这家公司质地如何？能成功上市吗？
上市前夜突击分红，分光三年半的利润
翻开禹王生物的招股书 ，虽然并未明确披露拟募资额 ，却详尽列举了数个“嗷嗷待哺 ”的资金缺口——扩建厂房 、研发升级 、市场推广、补充营运资金，俨然一副亟待输血的奋进者模样 。
然而 ，就在递交招股书的前夜 ，2024年12月16日，经营主体禹王制药（当时尚未装入上市架构）却闷声干了件大事——分红！金额高达3.2亿元！
当时，禹王制药完全由刘汝萃家族控制。也就是说 ，上市前夕 ，实控人先把3.2亿真金白银揣进了自家口袋 。
（注：分红时禹王制药的股权架构图）
要知道，公司在2022-2024年这三年里 ，一共也就赚了2.94亿 。这笔3.2亿元的巨额分红 ，相当于把三年多的利润全部掏空。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
一边在招股书里把各项资金缺口写得楚楚可怜 ，仿佛不上市就难以为继；另一边却在递表前把三年半利润几乎全部抽走 。
这一前一后的操作 ，这彻底的“清仓”手法——仿佛在说：公司的钱要省着花，自家的钱得抓紧拿 ，致富就是这么简单~
问题来了 ，公司真的有能力支撑这笔分红吗？
资产负债率超80%，融资违规成常态
截至2023年末 ，公司账面现金仅5329万元 ，即便加上2024年全年净赚（2024年自由现金流1.81亿元），合计也不过2.34亿元，远不足以支付这笔3.2亿元的分红款 。
（来源：Choice终端 ，制图：市值风云APP）
因此 ，截至2024年末，公司仍有1.22亿元股息尚未支付 ，挂在债务账上。到2025年6月末 ，这笔债务降至1.06亿 。而截至目前，仍剩下5580万股息未付清 。
好嘛 ，赚一点、付一点 ，一家好端端的公司，上市前先倒欠大股东一笔 ，往后慢慢还。
见多识广的风云君也不得不啧啧称奇：还有高手！掏空式分红见多了 ，这次遇到进阶版了：透支公司未来现金流，先装进大股东腰包！
脸呢？
看来公司这是笃定了自己能顺利上市成功圈钱 ，届时韭菜能帮忙填坑 ，靠募资来偿还这份“超前消费”的人情！
截至2025年6月末，公司账面现金1.23亿元，若扣除未付股息后 ，仅剩下6700万元 ，与1.2亿元长短期借款相比存在不小的缺口 。
2022-2023年，禹王制药还通过4家银行 ，违规挪用了2.42亿元贷款 ，资金最终被用于“营运资金 ”；同期，又与山东两家银行进行了2.23亿元的“虚假票据融资 ” 。
虽然公司后续言之凿凿的表示“系财务经理不妥建议”“不熟悉限制银行借贷的相关监管规定 ” ，但一系列连续的违规融资背后 ，依然暴露出公司内部资金应该并不宽裕。
行业第一？含金量不足，业绩突“变脸 ”
再回到公司的业务层面 ，禹王生物的故事始于1989年。当时 ，被誉为“中国非转基因大豆之父”的刘锡潜，与美国天然药物公司合资成立山东禹王制药有限公司 ，由此进入鱼油保健品领域 。
历经三十余年发展 ，禹王生物已成为“全球最大的食品级精制鱼油及其制品供应商 ”，以2024年食品级精制鱼油及其制品销量测算，禹王生物位列第一 ，市占率8.12% 。
但是 ，行业整体集中度并不高，CR5为32.37% ，第一名与第五名之间仅相差3个百分点。加之鱼油行业技术门槛本就不高 、产品同质化比较严重 ，禹王生物所谓的“第一 ”并没有和同行拉开明显差距，市场竞争持续激烈 。
而文章开头提过的全球市场规模 ，目前仅8亿美元出头 ，折合人民币56亿元，到2029年才增至10亿美元 ，行业天花板并不高 。
一个空间有限的市场 ，一个竞争激烈的赛道，禹王生物能讲出多大故事？
更严峻的是 ，今年上半年公司业绩突然出现断崖式下滑。
2022-2024年 ，禹王生物收入从5.34亿元逐年增长至8.32亿元，年复合增速为24.8%；归母净利润从0.67亿元逐年增长至1.25亿元，年复合增速为36.6% ，整体增速较为客观 。
（来源：Choice终端 ，制图：市值风云APP）
但2025年上半年，禹王生物业绩却急转直下 ，收入同比下跌27%至3.43亿元 ，利润更是同比大跌74%至0.23亿元 。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
与此同时 ，公司盈利能力也出现明显下滑 ，2025年上半年毛利率降至20.74%，相较去年同期下降近9个百分点。
（来源：Choice终端 ，制图：市值风云APP）
这一转折背后 ，是原材料成本高企与价格 、销量波动的多重压力 。
公司产品高度依赖鱼油系列，贡献98%以上收入 ，而原材料成本占比却长期超过85% 。
原材料主要是毛鱼油 ，大多来自秘鲁，秘鲁当地政府每年的捕捞配额不尽相同，公司供应商获得的年度配额也不一 ，如果年度配额收紧 ，势必引起价格走高。此外还受天气、渔季及渔获质量等因素影响，供应并不稳定 ，可谓“靠天吃饭” 。
2018-2021年 ，毛鱼油成本单价较为平稳 。但到了2023年，受到南美洲收紧捕捞配额及健康产品需求增加的影响 ，毛鱼油价格一路飙升 ，最高达到峰值69.56元/千克。公司为应对上涨预期加大备货，年末存货同比增超40%。
然而2024年起 ，毛鱼油价格却大幅回落 ，传导至终端产品售价也出现明显下滑，2025年上半年高纯度鱼油平均售价较2024年全年下滑近四成 。
这也就形成了“高价买 、低价销 ”的局面 ，严重挤压了利润空间 ，导致毛利率大幅下跌 。
另一方面，上游原材料涨价带动鱼油产品提价后，也会影响产品销量。还是以高纯度鱼油为例 ，2022-2024年 ，每吨平均售价从12.8万元增至22.1万元，销量由197吨降至140吨 。
今年上半年 ，即便产品售价已经大幅下调 ，但市场反应依然平淡，产品销量未现起色 ，甚至高纯度鱼油和其他鱼油产品销量不升反降 ，进一步拖累公司业绩 。
总的来说，禹王生物虽然号称行业第一 ，但位子坐得并不稳。市场本身不大 ，对手又追得很紧，赚钱很大程度上要看鱼油原料的“脸色 ” 。今年上半年业绩大幅下滑 ，正是这种脆弱性的直接体现 。
品牌之路不易 ，客户大幅流失
如果不想一直被原料价格牵着鼻子走，就必须打造更扎实的竞争力，比方说建立一个响亮的品牌。
公司最早确实这么做的 ，自有品牌“忘不了”靠着“吃了忘不了 ，记忆会更好 ”的广告语曾经走红全国 。
但进入21世纪，刘锡潜之子刘汝萃逐步接手公司 。与父辈深耕品牌不同 ，刘汝萃选择的路是为海外品牌代工 ，凭借产能和成本优势承接大量国际膳食补充剂品牌的订单。2024年，公司海外收入占比超过60% 。
另外 ，公司虽面向膳食补充剂品牌商等终端客户 ，但却大多要依靠第三方贸易公司来进行 。2022-2025年上半年，通过贸易公司实现的收入始终占到总收入的52%-62% ，这种模式削弱了公司的议价能力 ，也压缩了利润空间。
而且，公司与客户并没有签订长期合作 ，其销量很大程度上依赖贸易公司的推广力度 ，一旦合作方推广不力或转向竞品，公司销量就会直接受损。
近年来，公司也逐渐意识到自有品牌的重要性 ，加大了市场推广力度 ，2022-2024年，广告及市场推广开支从157.5万元逐年增加至355.1万元 。
但效果有限 ，2024年公司面向消费者的销售收入仅1730万 ，只占总收入的2.1% 。
销售渠道单一 、自有品牌小众的同时，禹王生物的客户也在流失。2025年上半年 ，国内客户数量从2024年末的310家减少至190家 ，海外客户则从240家降至190家，国内外客户合计减少了170家 。
（来源：Choice终端 ，制图：市值风云APP）
禹王生物的上市故事 ，像一瓶摇晃过的鱼油——表面上浮着“全球销量第一 ”的金色光泽，底下却是分红掏空、业绩变脸 。
一边向市场伸手要钱 ，一边把三年半利润抽回家 ，这番“既要又要”的算盘，能打动股民的心？
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责任编辑：杨红卜
